新建产能进入集体爬坡阶段，行业利润弹性已开启释放

1.1 2022行业进入新建产能爬坡/达产期，规模放量释放利润弹性

行业或已进入全面需求扩张阶段：2021H1主机单位大额合同负债/预收款已到账，2021Q3报告我们看到行业中上游企业合 同负债/预收款出现环比较大增长，大订单或已从下游主机企业向中上游完成下达，长期高景气趋势得到确认。我们认为，目 前仅为军工行业十年景气初期阶段，考虑到新型号陆续进入批产节点，行业或将进入全面需求扩张阶段。

行业以销定产特性突出，产能规划具备准确指引性，2022年新建产能将进入集中爬坡达产期：国防军工企业以销定产特性 突出，产能扩张节奏具备准确指引性——为应对“十四五”装备需求的迅速扩张，行业内相关企业于2018年起至今纷纷进 行新产能建设，建设周期普遍为2-3年。少数较早建设的产能已于2020、2021年开始爬坡释放，进入基本面快速上行阶段， 而多数企业将于2022年-2023年迎来新建产能共振集中爬坡达产阶段。

我们认为，国防军工产业当前行业产能建设正处于快速爬坡期，规模效应和股权激励将不断推动行业经营改善，释放利润弹性。 考虑到军工行业，产品兼具小批量、多品种、长周期特性，新增产能的释放，有利于产业链上下游打通产能瓶颈，匹配批产型 号的放量和新型号批产节点，全行业将迎来产品结构优化带来的产能利用率提升（小批量、多品种影响产能调配），同时叠加 新品爬坡后规模效应下边际成本下降（包含了固定成本的分摊减少及因制造升级带来的可变成本的下降），行业盈利能力在放 量的基础上将进入持续改善轨道。

1.2.主机单位提前布局产能建设，已进入产能爬坡期，开启业绩拐点

主机单位同型号研制进度关联紧密，产能建设启动较早，对产业链中上游产能建设具有有指引作用。

主机单位进入产能爬坡期

中航沈飞新机研制生产能力建设项目于2018年启动，过去三年已完成大量在建工程转为固定资产工作， 公司当前正处于产能爬坡阶段。

航发动力2013年募投扩产项目四个项目已全部于2020年前进入达产阶段，在建重点项目会于2021- 2022年陆续完工达产，公司当前正进入产能爬坡阶段。

1.3.在建工程连续两年上升明显，少数领域率先进入转固产能爬坡阶段

航空中上游板块过去两年进入密集扩产阶段。航空板块各企业多为同一产业链企业相关，有非常 高的协同度，各个细分领域在建工程规模从2020年开始同时呈现明显上行趋势，2021年继续保 持在建工程高速增长势头，考虑到中上游产能建设期一般为2-3年，因此2022年或为新产能爬坡 年。（报告来源：未来智库）

2021年集成电路、连接器细分领域在建工程规模明显增长，或于2022-2023年陆续进入产能爬坡期。 2017-2020H1板块在建工程规模总体上呈上升趋势，板块的在建工程规模增速显著高于固定资产增速， 表明行业投资扩产在加速发展。经历了“十四五”开局之年下游需求大放量后，2021年上半年军工电子各 个细分领域的在建工程规模升呈现齐上升趋势，我们预计板块公司2022-2023年陆续进入产能爬坡期。

2 航空整机产业链

2.1. 航空上游新材料-钛合金板块

西部超导2016年定增项目“高端装备用特种钛合金材料产业化项目”于2018年9月投产，2020 年公司归母净利利润增速达到134.31%,2021前三季度归母净利润增速达到97.86%,新增产能的 释放对公司业绩提升形成了有力支撑。同时公司2021年非公开发行计划持续加码公司主业和高温 合金新方向。

对应航空/航发产业高景气需求情况，上游钛合金产业三家上市公司均出现需求大于产能现象。西 部超导、宝钛股份、西部材料陆续于2021年开启新一轮扩产计划。其中，西部材料、宝钛股份及 西部超导高性能超导线材产业化定增扩产项目预计于2023年达产，项目建设期为24-25个月（西 部材料项目建设期为预估值），西部超导3项扩产计划预计于2024年达产，项目建设期为36个月 。根据67%完成率项目节点看，我们预计2022-23年将为细分产业扩产集中期。

2.2. 复合材料板块

航空复合材料板块从固定资产和在建工程增长情况看，是率先进入新产能爬坡阶段的板块之一 。

中简科技于2019年5月IPO募投项目中扩产，建成后生产能力大幅提升，具备高强型 ZT7 系列 （高于 T700 级）、 ZT8 系列（T800 级）、 ZT9 系列（T1000/T1100 级） 碳纤维千吨级（ 12K） 稳定化生产能力，2020年开始达产，公司2020年营业收入同比增长66.14%，归母净利 同比增长70.09%,2021-2022年公司仍处于产能爬坡阶段，对公司业绩高增长形成持续支撑。

光威复材当前处于产能爬坡期，军民融合高强度碳纤维高效制备技术产业化项目或将于2021- 2022年持续释放产能，形成 2,000 吨/年左右碳纤维（12K 碳纤维 T700S、 T800S）生产能 力，同时由于高强高模型碳纤维产业化项目承担国家研发项目，当前未应用于批产产品生产， 我们预计该项目2022年或将开始应用于批产产品生产。

2.3. 航空中游配套加工

航空中游配套加工板块，相关企业同下游航空主机企业协调合作进行产能扩建。2021年-2023年为 中游配套企业产能迅速爬坡阶段。

爱乐达于2021年6月进行定向增发，拟投入4.4亿元用于航空零部件智能制造中心项目，完全达 产后新增数控加工理论产能 123.20 万工时/年，实现飞机零件制造 15 万件（套）/年的生产能 力。公司2021年中报披露，该项目部分设备已陆续投产，预计2021年内完成主体结构建设，同 时公司亦实施部分设备采购，为后续项目快速投产做好相应准备。 利君股份2021年中报披露，公司航空零部件智能化生产基地建筑项目工程进度已完成30%，我 们可以判断该项目或将于2022年开始达产。

2.4. 航空机电系统配套

中航机电2018年发行可转债投资项目多数已于2020年开始投产，公司2021年前三季度业绩改 善明显，营业收入同比+39.19%,归母净利润+42.42%，当前公司正处于产能释放阶段。 江航装备的产品研制与生产能力建设项目和环境控制集成项目预计于2023年前达产；北摩高科 的飞机机轮产品产能扩张建设项目预计2023年上半年投入使用；全信股份2021年5月定增募投 项目预计2022年开始达产。

3 航空发动机产业链

3.1. 航空上游新材料-高温合金板块

充分受益于下游产业高景气周期，叠加细分赛道国产化替代+外协比例提升+品类或工序增加多重 因素，上游高温合金产业企业进入新一轮扩产周期，产业链核心企业抚顺特钢、钢研高纳、图南 股份自2020年陆续通过自有资金或IPO募投项目进行扩产。从扩产节奏看，2021-2022年或为 细分产业陆续达产年份。

3.2. 航空发动机锻造板块

航空锻造板块中，为应对下游飞机和航空发动机需求的迅速扩张，缓解产能紧张情况，从2018年起 锻件行业核心公司开始纷纷进行相应产能扩建，建设期一般为2-3年。经我们统计，2021年-2024年 ，有4家公司共8个锻造类项目会陆续达产，其中2022年为产能集中爬坡期。我们判断，中航重机新 增的宏远模锻件产能，安大的环锻件产能已经开始贡献收入，并于明年快速释放产能，以及派克新材 和航宇科技的环锻件产能有望于明年实现明显突破，或将对公司业绩起到明显提振作用。

3.3. 航空发动机板块-叶片加工

航发产业链进入全面外协比例提升阶段，我们判断未来产业链结构是主制造商＋供应商模式，当前具 有技术优势的供应商正积极参与型号研发、拓展产品品类，同时进行产能配套建设。

航亚科技在国内压气机叶片精锻和部件精密加工领域配套地位突出，有进一步承接主机厂外协工作的 趋势，2020年IPO募投项目中，关键零部件产能扩大项目和研发中心建设项目预计于在2022-2023 年开始投入使用；我们认为，伴随中等推力航空发动机等一系列新型号产品的批产放量，公司新增产 能或将显著提振公司业绩。（报告来源：未来智库）

3.4.航发主机厂-航发动力

航发动力伴随三代中等推力航空发动机生产线建设项目、黎明公司-XX 发动机研制保障条件建 设项目、黎明公司-发动机大修线及易必件制造能力建设项目等陆续进入产能爬坡阶段，公司 2019年-2020年营业收入复合增速>10%，出现明显增速拐点。同时，各子公司从2019年起， 密集启动大批产能扩建项目，当前共有在建项目24项，其中有21个项目预计于2023年前完工达 产。

4 军工电子产业链

4.1. 连接器

中航光电历史上多次进行扩产，2018年可转债项目已全部于2021年6月完成，当前正处于产能 爬坡释放阶段。2021年公司开启新一轮定增扩产，预计将于2023-2025年达产。 航天电器于2021年进行了历史上首次定增扩产，四项扩产项目均预计于2024年达产，项目建设 期为36个月。我们设定67%完成率节点，我们预计连接器领域2023年可实现产能显著提升。

4.2. 电容器

电容器板块中，鸿远电子于2019年IPO募投项目中进行了扩产，原计划于20年底达产，由于疫 情影响预计推迟至21年底达产；火炬电子2020年可转债项目针对小尺寸MLCC扩产，预计于 2022年6月达产，建设期2年；宏达电子于今年发布定增计划，主要针对MLCC扩产，目前仍未 完成定增发行，项目计划于2024年达产。根据电容器领域核心供应商扩产节奏，2022年起产能 有望显著提升。

4.3.特种集成电路

特种集成电路板块中，紫光国微于2021年6月完成可转债发行，扩产项目针对高端安全芯片及 车载芯片，预计分别于2024年及2025年达产，针对特种集成电路，我们认为产能限制主要集中 于上游原材料及代工环节，判断产能将于2022年逐步显著释放。 睿创微纳2019年IPO募投项目中扩产，非制冷红外芯片项目和红外终端项目原计划分别于21年 3月和22年3月达产，由于疫情原因预计推迟至22年底达产，根据21年中报，现有年产能为80 万只金属和陶瓷封装红外探测器，260万只晶圆级封装红外探测器，60万只红外热像仪整机产 品。

5 投资策略总结

2022年重点投资方向：新建产能集中爬坡阶段引出板块拐点，产能瓶颈引出供应格局变化

新建产能对计划经济行业具备准确指引，2022军工进入新增产能放量拐点：军工板块当前处于“十四五” 换装周期的初期阶段，考虑到后续成熟型号的放量和新型号陆续进入批产节点，军工行业产能紧张情况将 会在中期内持续。 依据过去几年军工企业相关的扩产情况判断，2021-2023年为军工企业产能爬坡的三 年关键期，2022年或将成为行业新增产能达产最为密集的年份，因此我们预计行业在2022年将处于持续 扩张阶段，归母净利润增速或达30%左右，具备强比较优势。同时第二批扩产也已在路上。